因“地王”事件沉寂两三年的融信中国最近频频“预警”。

  7月26日，融信中国旗下2023年到期债券每1美元下跌1.6美分至95.1美分，创2020年4月以来最低水平；2023年到期7.35%债券创出逾3个月来最大跌幅。此次融信中国美元债大跌领跌中国企业美元债市场。

  今年以来，更是有多家国际评级机构将融信中国债券评级从“稳定”下调至“负面”，直指融信中国真实经营能力和企业竞争力。

  “这表明市场对地产信用风险担忧在集聚，也映射出融信中国盈利能力在持续走弱。与其他快速发展的房企一样，面临着高杠杆风险。”某市场观察人士认为。

  融信中国因2016年上海静安中兴地王一战成名，彼时业内盛传：“融信看中的地块基本上只能请信达来阻击。”说的是融信中国的“财大气粗”，但其也为地王所困。国际评级机构下调评级、毛利腰斩、美元债暴跌、超千亿负债等成为了近两年融信中国关键词。

  “美元债波动主要源自政策不确定性以及投资者情绪，与公司基本面无过多关联，更不会对公司再融资需求造成影响。”融信中国给予中国房地产报记者回复称，公司重点布局的一二线城市项目由于限价等原因影响，毛利率水平偏低，但随着公司经营能力提升，盈利水平仍能保持可观状态；未来公司会在表现好的城市有良好销售和现金回收前景，有望支撑公司评级恢复稳定。

  美债波动

  这一年，融信中国美元债持续波动。

  2月，融信中国2023年6月到期票息8.1%的债券、2024年8月到期票息6.75%的债券、2025年1月到期票息7.1%的债券普跌。4月，融信中国2024年到期票息6.75%债券每1美元跌5.3美分至87.5美分，这是该债券自2020年7月发行以来最大单日跌幅。

  中国国际科促会理事布娜新认为，房地产行业将在很长一段时间内处于严格监管中，这对各量级房企盈利能力和资金调配能力提出了挑战。叠加疫情的不确定性影响，以及信用事件冲击下风险偏好下降使得投资者对地产板块情绪走弱，房企境内外信用评级跟着降低，这些是造成房企美元债产生较大波动的深层原因。尽管当前对融信中国这类发债主体基本面影响的概率不是很高，但会影响再融资节奏。

  从财报数据看，融信中国业绩失速苗头已经初显。2020年融信中国营业收入同比下滑6.14%至483.03亿元；净利润同比减少40.71%至34.94亿元；毛利率同比骤降13个百分点至11%。营收增速、净利润增速以及毛利率水平，都触及了近5年最低值。

  业绩大幅下滑，除了疫情和政策调控限制外，近些年融信中国拿下的高价地也是直接导致利润下滑的原因之一。尽管2018年融信中国已开启战略调整，逐步淡化其“地王”色彩，但“地王后遗症”影响至今。

  最为突出的问题就是负债规模攀升。截至2020年末，融信中国负债总额高达1825.9亿元，比2016年末负债939.92亿元翻了一番。其中流动负债约1337.38亿元，非流动负债488.52亿元。

  对此，融信中国对记者否认了“高负债”说法，其认为从2017年开始，公司主动降负债，提高企业安全边际，如今财务健康，2020年公司净负债率已降至83%，处于行业低水平，“三条红线”均绿，在行业内特别是民企同类企业排名中也属安全稳定。

  “未来的战略还是会继续增强企业经营效率，继续强化深耕优势，以安全、健康为前提去拿地。”融信中国内部人士说。

  IPG中国区首席经济学家柏文喜表示，融信中国美元债表现反映其流动性较差，市场对融信中国未来偿债能力信心不足。融信高杠杆意味着资金必须保持有效率使用，一旦项目进展不顺资金承压，容易引发经营风险。

  对于公司未来盈利增长，融信中国高层也曾传递出积极信号：“2020年毛利率应该是一个见底过程，2021年逐步回升，大体上会到13%到15%之间。”

  但这一表态，很快被标普给予了否定，并将融信中国的评级展望从“稳定”调整至“负面”，确认了其“B+”长期发行人信用评级。

  标普给出的观点是，融信中国有约250亿元、毛利率低于10%项目将在2021年交付，全年毛利率预计仍将维持12%至13%低位。2022年，融信中国还有约200亿元类似项目，占到公司总收入40%。鉴于融信中国有大量未交付的低利润项目，其盈利能力将在未来12个月内持续走弱。

  “此外，公司目前仍有土地补充需求，这将导致其未来12个月内难以减少绝对债务，或至少将债务总额保持在目前水平。”标普称继续将融信中国土储需求当作其主要的评级制约因素。

  与标普步调一致的是，惠誉也将融信中国的长期外币发行人违约评级展望从“稳定”下调至“负面”，并确认评级为“BB-”。

  汇生国际资本总裁黄立冲认为，国际形势及房地产行业融资环境大幅收紧等综合因素造成了近期中资房企美元债波动，未来美元债融资会越来越难，这也让闽系房企一贯的高杠杆、快周转模式，在房地产调控和融资新规下风险开始暴露。

  激进“补仓”后的规模和利润选择

  即便如此，融信中国依旧给自己定了2021年不低于1600亿元销售目标。在目标要求下，在新一轮集中供地潮中，融信中国抢地所展露的勇猛与2016年颇为相似。

  5月7日，杭州首批集中供地正式开拍。融信中国斩获7宗地块，权益拿地金额达142.3亿元，已占2020年全年权益拿地金额50%，这7宗地块均是“限价盘”，其中6宗为自持项目，个别项目自持比例高达29%。融信中国成了彼时杭州土拍中拿地数量最多、金额最高房企。在随后福州的首批集中供地中，融信中国也用21.4亿元揽下3宗地块，成为最大买家。5月25日在温州，经过108轮竞价，以 6.7亿元竞得温州1宗商住用地，溢价率 29.8%。6月，成都土拍首日，融信中国又耗资约7.42亿元斩获2宗地块。

  一个月出手170亿元在3城拿下11宗地块，地产圈直呼：“凶猛的融信又回来了。”

  融信中国认为，公司共计82%土地储备为中国高效能核心线城市黄金地段。在此次集中供地中拿下的几宗地块都属于市场环境不错、非常安全的投资。选择在融信深耕的城市和区域拿地，因为这些地方房地产市场很健康，且深耕带来的管理、供应商、品牌优势，给公司积累了较强竞争力。

  机构数据显示，2021年上半年融信中国共斥资235亿元拿地，直逼去年全年拿地金额277亿元。

  这一次还是融信中国规模扩张下的豪赌吗？也有不少股东担心融信的“算账本”并对此举提出了疑问。但融信中国管理层比较淡定，在6月举办的股东大会上回应：“拿地比较中性，只是获得了想要得到的土地，基本达到上半年的量。”

  实际上，融信中国杭州土地项目利润水平并不高。有机构对其拿下的杭政储出[2021]6号地块进行初步测算后表示：“该项目税后净利润率仅在1.65%左右。”部分项目甚至会陷入亏损。

  与融信中国联手拿下4宗地块的滨江集团，直言消化这些高价地很有压力。滨江集团董事长戚金兴就公司在杭州集中土地市场获取的几宗地块做了利润预测：即便在精干高效管理下，且考虑到公司融资能力强、品牌影响大等因素，他的努力空间也只有1%-2%净利润水平。他道破了这场“抢地”大战的真相。

  “这是融信中国土储的‘焦虑’以及其对拿地区域房地产市场看多的预期体现。从融信目前情况来看，由于房地产市场并未如其所料快速上涨，反而是多重调控压缩其利润空间并推高了经营难度和风险，如若融信中国还一味走高周转高杠杆老路，很容易走上以往高价地‘消化不良’老路。”柏文喜说。

  截至2020年底，融信中国在手项目共计247个，总土储约2871万平方米。这一土储体量在千亿房企中相对靠后，势必影响融信中国未来业绩增长。

  具体来看，融信中国在这些城市土储确是在“缩水”。杭州是融信中国重仓之地，近3年融信千亿销售额，30%都靠杭州支撑。截至2020年底，融信在杭州土地储备权益货值仅有188亿元，由于土储不足，融信在杭州交付面积逐渐由2018年的70万平方米减至36.54万平方米，降幅达47.8%，这也直接影响了其在杭州销售额和营业收入。2020年，融信中国在杭州合约销售额为482.47亿元，同比下滑0.77%；营收109.05亿元，同比下滑38.62%。这也意味着，若不及时“补仓”杭州，融信未来在该区域营收、销售等面临大幅下滑危机。成都等区域情况也是如此。

  “首批集中供地给房企敲响了利润警钟。大部分热点城市盈利空间都非常有限，在部分城市房企低利润甚至亏损拿地，只有少数城市的盈利空间相对较为正常。”前述市场观察人士提到，融信中国压力主要来自三方面，一是拿地决策，二是利润，三是后续操盘，是以牺牲利润换取安全，还是换取规模，再次摆到了融信面前。

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