以阳光城（000671.SZ）为例，该公司把股权质押融资做到了极致，几乎是车轮式的质押：2011年以来，阳光城共进行了75笔股权质押登记，位列A股上市公司之首。

21世纪经济报道记者观察发现，2011-2012年，阳光城股权质押的质押方（借款人）主要是大型银行和信托公司；2013年下半年以来，银行和信托逐渐从其股权质押的交易对手中退出，转而替代的是券商和基金子公司，在这背后更是地产私募或其他资金主导。

值得注意的是，除常规的融资渠道外，阳光城还开创了一种新的地产融资方式——股票约定式购回。据21世纪经济报道记者统计，2013年以来，阳光城母公司通过股票约定式购回融资规模约6亿。

地产私募接力

股权质押已成为普遍的融资增信方式，阳光城就是股权质押融资的典型样本。据记者了解，阳光集团、东方信隆分别持有阳光城2.6亿股（不含约定购回式交易数量）、2.16亿股，持股比例分别为24.87%、20.65%，其中24.82%、18.35%的股份为质押股份。即阳光城集团所持股权几乎全部质押出去，东方信隆大部分股权也已质押。此外，康田实业持有阳光城1.65亿股，持股比例为15.78%，其中所持14.55%的股权也质押出去。

东方信隆是阳光集团的全资子公司，康田实业也是阳光集团的一致行动人，其向金融机构质押的股权融资基本用在阳光城或相关子公司的房地产开发项目上。

21世纪经济报道记者不完全统计了阳光城2011年以来的75笔股权质押，质押股东均为上述三家主要股东，累计质押13.27亿股，而上述三家股东合计持有阳光城6.41亿股。也就是说，三年来阳光城大股东所持股份平均被质押过两次。

从质押方（借款人）来看，2011-2013年上半年的40次质押中，15次为银行质押，主要包括交行、建行、招行、中信等；25次为信托质押，主要包括中融、平安、兴业、中诚、厦门国际、吉林信托等。

2013年8月6日，东方信隆首次把阳光城的股权质押给德邦证券，此后证券公司成为阳光城股权质押方的常客，银行、信托逐渐退出。2013年下半年以来的35笔股权质押中，证券公司占20笔，主要包括华融证券、中信证券、长江证券、东兴证券等。此外，民生加银资产管理公司也在2014年4月底进行了2笔质押融资。

深圳地区一位信托公司人士认为，券商创新业务开展以来，券商资管、基金子公司抢了信托很多业务。尤其是在一些信托公司认为风险较大而放弃的业务上，很多都由它们接力。“阳光城是上市公司，融资主体的资质还比较高，一些更小的开发商由信托转向券商资管或基金子公司进行融资的情况更明显。”

“券商资管有时只是通道，很多项目都是地产私募主导的，一般针对二线城市的小开发商，融资成本基本在20%以上。地产私募直接以有限合伙基金也可以投资，但通过券商资管产品包装后更好卖。” 一位地产私募人士向21世纪经济报道记者表示。

在银行、信托渠道收紧后，阳光城也开辟了私募基金的融资方式，诺亚财富旗下的歌斐资产成为其主要输血方。2012年，阳光城与歌斐资产合作推出9亿规模的“歌斐居业1号-阳光城地产基金”。根据双方的合作计划，歌斐资产将作为普通合伙人设立有限合伙制地产基金，资金规模不超过24亿。

根据“任一项目销售率达90%时回购”的协议约定，2014年6月，阳光城回购了歌斐资产持有的盛阳房地产 48.99%以及厦门置业48.07%股权，回购总价款为5.41亿。

1.28亿股约定式购回融资

阳光城2013年一季报前十大股东中，首次出现了长江证券、银河证券的“约定购回专用账户”，分别位列第四和第五大股东。

据21世纪经济报道记者统计，自2013年3月底东方信隆与长江证券开展第一笔股票约定式购回融资以来，阳光城母公司通过长江证券、银河证券、华福证券、华泰证券、浙商证券5家券商开展了10笔股票约定式购回融资，8笔期限为1年，1笔为3个月，1笔为4个月，转让证券数量达1.28亿股。

所谓的约定式购回业务是指符合条件的投资者以约定价格向证券公司卖出特定股票，并约定在未来某一日期按照另一约定价格从证券公司购回的交易行为。

约定式购回融资业务最初由上交所在2011年10月推出，银河、中信、海通证券获得首批业务资格试点；深交所于2013年1月14日开展该业务试点，目前共有75家券商获试点资格。

“约定式购回流程与质押式回购类似，区别在于股权所有权是否发生转让；其性质与融资融券账户类似，区别是融资融券所得资金只能在股票账户中用于购买特定的股票，而约定式购回的融资资金则不限定用途。”中投证券一位融资融券业务人士向21世纪经济报道记者表示，“一般回购的溢价在卖出就约定了，‘假股权真债权’，与时点股价关系不大，相当于券商用自营资金发放抵押贷款；券商自营资金不够时，大部分也是通过场外市场跟银行借或向其他券商做转融资。”

据记者了解，目前约定式购回的期限有7天、14天、21天、1个月、3个月、6个月等多个品种，最长不超过1年。借款人的融资成本一般在8%左右，个人客户小额融资成本约9%-10%，大公司大额融资成本则在7%左右，比信托融资的成本要低得多。而融资规模则根据交易股票标的时点市值计算，折算率一般在50%左右。

阳光城上述约定式购回发生在2013年3月到2014年2月，其间股价在每股7-13元区间，按照每股10元和50%的融资折算率计算，阳光城1.28亿股的约定式购回融资规模约为6.4亿。

“如果折算率比较高，到期股价下跌比较厉害，也有些借款方选择放弃购回，相关股权就转由券商处置。有些上市大股东会做高股价，如果小股东这个时候在高位做约定式购回的正回购，股价下跌后很多就放弃逆回购了。” 上述中投证券人士表示。
 

截至2014年5月31日，阳光城母公司所有约定购回式证券交易涉及所有股份已按照承诺全部购回，甚至多购回3568.5万股股票。

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