最聚焦的是全球股市的大跌，其中重灾区是日本，日经指数在二月九日大跌918.86点，此后连续三个交易日大跌，在台股封关休市那一周，日经指数大跌1866.98点，跌幅高达11.1％；香港股市二月十一日开红盘暴跌742.37点，写下二十二年来最大跌幅纪录，恒生指数在两个交易日重挫968.5点，国企指数也暴跌549.5点，跌幅达6.82％，欧美股市也都出现2％至3％不等的跌势。

反效果？日银负利率，股市竟暴跌

造成这段全球股汇市信心崩跌的源头，正是日本银行祭出的负利率，元月二十九日，有「金融市场疯子」之称的日银总裁黑田东彦，无预警宣布，日本将继欧洲央行之后，执行负利率政策，这个突如其来的大动作，不但震惊全市场，而且黑田就像在金融市场丢出一颗核弹，日本股汇市只有两天激情，随即出现惊涛骇浪的跌势。

元月二十九日当天，日经指数受到激励跳空上涨476.85点，次日再涨346.93点，但是二月三日，日经指数却暴跌559.43点。此后日本股市就像吃了泻药一般，从宣布负利率之后的高点17,905.37点，一路重挫到14，865.77点，日经指数暴跌3039.6点，跌幅将近17％。黑田在宣布负利率的记者会上说，负利率可以透过降低借款成本来刺激经济，必要时会毫不犹豫地调整政策。市场出现巨大动荡，并非源自负利率政策，而是市场过度的避险。

但负利率真是救经济的万应灵丹吗？答案显然是否定的，日本除了股市暴跌外，日圆走势也出现与黑田预期完全相反的方向。元月二十九日黑田祭出负利率政策当天，日圆一度贬值2.24日圆，来到121.67日圆兑一美元；但这只是昙花一现，日圆从二月一日狂升到二月十一日，居然创下111.06日圆兑一美元的新高，日圆升值8.72％；而日股暴跌17％，日本股市几乎把安倍过去三年促成日股大涨、日圆贬值的苦心都耗光了。安倍与黑田走险招，市场却出现相反方向走，原因何在？

关键因素是央行被看穿了手脚，因为负利率只凸显了全球央行黔驴技穷。

市场认为负利率不但无用，而且加深市场疑虑，让市场避险意识更加抬头，这是欧洲央行、日银祭出负利率政策之后，日圆、欧元理当贬值，却逆向出现升值的关键所在；黄金会大涨，也是因为囤积黄金没有利息收入；而收藏货币不但没有利息收入，还要向央行缴交保管费，于是资金各自找出路，欧股、日股成了重灾区。

黑田这次祭出负利率，本意是要遏阻日圆回升的汇价，负利率是央行采行货币宽松时非常激烈的手段，央行要推货币宽松政策，最重要的工具就是降息。但当央行的利率已减到零时，名目利率已到了降无可降的地步，只有退而求其次用印钞票的方式增加货币供给，这就是从二○○九年以来的量化宽松货币政策（QE）。如果利率到了零，还要再降，那就只有负利率一途，也就是向商业银行存在中央银行的货币加收利息，央行用惩罚性加收保管费的方式，驱赶商业银行将手上资金向外贷出或做投资，央行试图用此一方式增加市场上的货币供应量，藉以刺激经济。

日本央行在一二年首相安倍晋三上台后，本要白川方明配合安倍加码量化宽松，他对负利率一直十分抗拒；一三年换上黑田后，最近突然加大力度，着实把市场吓了一大跳。日银这一招出其不意，理当有效，但市场却出现与黑田预期完全不同的走势，原因是日银被看出救经济的手段已到无招可用的地步，甚至到了有招也无用的窘境，市场对负利率更加不信赖，资金各自求出路，终于酿成金融市场一场小灾难。

副作用！避险性资产，涌入庞大资金

负利率为什么被看破手脚？目前除了欧元区、日本外，加入负利率的国家还有瑞士、瑞典、丹麦；而且瑞典最近更加码负利率，宣布把回购利率从负0.35％再降到负0.5％，降幅之大，更是超乎市场预期；甚至，美国联准会（Fed）主席叶伦也改口先前对负利率保留的看法，表示联准会正在研究负利率政策。看起来全球央行面对油价急跌的通货紧缩环境，向负利率倾斜渐成共识。

日本央行急扣负利率的扳机，可以想见日本经济走险招的心态。但全球央行从一五年二月瑞典正式采行负利率从0到负0.1％开始，此后到瑞士、丹麦、欧洲央行，没有一个实施负利率的国家，经济成长或通膨出现明显改善，这印证了花旗银行早先提出的，负利率像吸毒，没有人会只吸一口。

理论上，负利率对刺激通膨会有正面助益，政府鼓励更多资金在市场流通，摆脱通缩，让利企业，增加消费，形成刺激经济的正向循环；但负利率却让银行盈利遭到压缩，银行股大跌，让全球股市也随之暴跌，接着避险意识升高，资金涌向避险资产，这是实施负利率大家没有想到的后遗症。

负利率导致民间银行利益减少，银行未必能对客户实施负利率，银行业受压缩，可能透过贷款加息，向企业或个人转嫁负利率政策带来的成本，反而冷却投资与消费；其次是刺激投资与消费，不只是纯粹靠货币政策，最重要的是实体经济复苏，带动出口成长，否则汇率贬值仍然无法改善出口竞争力。

陷两难！负利率公债，抢进拚汇差

最关键的则是债市出现了巨大变化，实施负利率的国家，国债殖利率纷纷由正转负，根据JP Morgan元月底的报告指出，全球负利率政府债券规模已高达五．五兆美元，例如，德国十年期公债殖利率只剩0.261％，德国八年期以下公债殖利率全是负值；法国十年期公债殖利率只剩0.655％，六年期以下公债殖利率也都是负值；日本则是五年期以下公债殖利率都是负数，十年期国债殖利率一度出现负值，如今也只有约0.092％。

买入负利率的国债，看起来像是愚蠢的游戏，但明知有赔，为什么还要买入？首先是机构投资者如寿险机构、退休基金、银行，很大程度上是「不得不买」，就像央行买入他国国债作为外汇储备一般。另一种金融机构买入负殖利率债券，并不意味着一定赔钱，像日本债券以日圆计价，若日圆升值，汇差收益可能大过公债殖利率的负债，这也是日本及欧洲央行采行负利率造成日圆、欧元不贬反升的关键所在。

最后是市场风险的考量，若不将资金暂时停泊在负殖利率债券，可能会在其他商品，或风险性资产上，带来更大损失，这也是避险的意识。负利率使资金往相反方向移动，很多债市天王都警告银行，会以囤积现金或削减借贷来回应央行政策，像债市天王比尔．葛洛斯（Bill Gross）就直言，负利率无法救经济，且可能对市场及经济带来反效果，「新债王」杰佛瑞．冈拉克（Jeffrey Gundlach）直指：「负利率有害无益，银行及金融股受创严重，将影响金融市场稳定。」

有隐忧！央行信任度，恐酿新危机

大多数银行业发布恶劣业绩报告，加上前景黯淡的预期，可看出欧亚央行争相加码负利率，已带给银行业重大伤害，尤其对保险机构伤害更大，金融业成为负利率政策下最大受害者，银行股被抛售，加重股市跌势，金融业受到重伤害，除了增加结构性风险外，也加大全球经济下调的压力。接着是全球央行角色受到质疑。

一直以来，全世界的金融市场，央行都是最后的仲裁者，「我们相信中央银行」是市场铁律；但随着央行的信赖度持续下降，央行救市手段不断受到质疑，这会使市场机能更遭到扭曲，央行的「仲裁者」角色不见了，未来央行的救市手段会更加捉襟见肘，量化宽松效益愈来愈小，负利率又被质疑，央行似乎已到无招可用的地步。

08年金融海啸，像贝尔斯登、雷曼兄弟出事，一直到花旗、美国银行爆危机，或是欧洲苏格兰皇家银行、巴克莱银行出问题，都是靠央行出面安抚市场并解决危机。未来如果市场不信任央行，央行政策若不能纾解市场危机，甚至加大市场恐慌，那可能是下一回金融风暴的引信！

这次黑田东彦的负利率让日圆急升到110.06日圆，日股跌破15,000点关卡，这恐怕是黑田总裁及安倍首相始料未及的，这也凸显了一个事实，全球经济都进入疗伤阶段，此时若想用一帖猛药来治疗数十年的宿疾，恐怕会把病情弄得更重。

日本负利率的戏码给大家上了一课，看起来从降息、印钞票的量化宽松，再走到负利率，这条救经济的路愈走愈窄，央行手段用尽，都找不到治疗实体经济的良方；看起来，全球务实休养生息，回归基本面，可能才是唯一的归宿！

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