在不良资产证券化业务实际推进中，由于不良资产的回收存在不确定性，如何保证基础资产稳定现金流，如何对产品进行评级、估值和定价是关键点也是难点。
近日，21世纪经济报道记者就不良资产证券化事宜采访了东方金诚不良资产业务负责人唐镭。唐镭向21世纪经济报道记者介绍了不良资产证券化产品与CL（贷款抵押债券）的不同：“对于大部分资产证券化产品，评级机构关注的核心是违约率和回收率两个要素。但对不良资产支持证券由于基础资产已经都是违约的贷款，因此评级机构关注的核心是回收率这个要素。”
稳定现金流是前提
虽然2008年以前中国曾发行过4期不良资产证券化产品，但是时隔多年后重启，这一产品仍备受关注。3月24日，银行间市场交易商协会起草的《不良贷款资产支持证券信息披露指引（征求意见稿）》向会员单位发布。随着信息披露指引的“出炉”，首批的不良资产证券化试点产品即将落地。
不良资产证券化，顾名思义基础资产主要就是不良资产。根据风险程度，银行将贷款分为正常、关注、次级、可疑和损失五类，其中后三类为不良。
唐镭表示，不良资产证券化入池资产所涉及贷款种类各式各样，通常的做法是将涉及不良贷款的同一借款人名下所有不良贷款统一入池。他表示，“不过在入池资产选择过程中，为保证相对较高的现金流回收率，资产应选择次级类、可疑类资产为主，较少选择损失类资产。此外，可适当匹配部分关注类资产。”
上一轮的试点时，信达资产分别于2006年、2008年发行两期金额均为48亿元的不良资产证券化产品，东方资产2006年发行10.5亿元，建设银行2008年发行27.65亿元。
在东方资产的支持下，东方金诚拥有国内第一个，也是目前最大、最全的贷款违约损失LossMetrics数据库。东方金诚通过研究上述4单不良资产证券化项目也发现，这4期产品入池资产均为贷款五级分类中的不良资产，为保证相对较高的现金回收率，主要以“次级类”、“可疑类”为主，“损失类”较少。
其次，入池资产金额远大于证券发行规模，超额抵押率均在300%以上。以建行发行的“建元2008-1重整资产证券化信托资产支持证券”为例，证券发行规模是27.65亿元，资产池中到期未偿还贷款本息113.5亿元，抵押率在4倍以上。据唐镭介绍，基础资产的抵押率监管并没有明确要求，但目前各方都是相对审慎的。
资产证券化的前提是基础资产具有稳定的现金流。因此，对入池资产的尽职调查以及不良资产的估值和回收时间的评估就显得非常重要。
唐镭表示，根据不良资产的估值和回收时间，就可以估算一个相对合理的现金流，同时还会通过交易结构方面的设计措施来保障现金流的相对稳定。
唐镭向21世纪经济报道记者表示，不良资产支持的证券由于资产信用质量较差，可通过设计较长的收款期间、设置流动性储备金账户，或者外部流动性支持等方式以保障现金流稳定性。此外，具有较强处置和回收能力的资产服务机构，也有助于提升资产处置回收率，以支持现金流的稳定性。
次级定价难度大
近年来银行业不良压力较大，商业银行对于不良资产证券化这一新的不良资产处置途径持积极尝试的态度。
不过一听“不良”，很多投资者对不良资产证券化产品却是持谨慎的态度。对于不良资产证券化产品，适格的投资者之前央行副行长潘功胜也曾表示，“不能卖给个人投资者，只能向机构投资者出售。”
唐镭向21世纪经济报道记者表示，“不良资产证券化产品优先级的发行难度相对较小，次级的市场化发行难度较大，部分购买次级部分的机构可能会从产品设立初期即共同参与逐笔尽调。对于有信用评级的优先级资产支持证券基本会参照该评级的市场利率定价，对于无评级的次级部分定价较为困难”。
由于次级定价难度大，一般会让发行人自留一部分，或者让专业的不良资产处置机构来认购。比如，前述的建行那一期不良资产支持证券，次级就是由信达资产管理公司认购的。
在上一轮4单试点不良资产证券化产品中，均出现的情况是，由于基础资产质量较差，优先档证券需要更多信用支持，次级档比例较大。优先档发行利率高于相近时点发行的CLO（贷款抵押债券），体现出对现金流入不确定性的利差补偿。
评级也是不同档次证券发行价格的重要参考。对于不良资产证券化产品的评级，唐镭表示，思路大体是首先进行逐笔/抽样的方法对资产池内的不良资产进行尽调，确定一个资产池的基准估值范围。然后是对一些关键变量进行压力测试，确保未来现金流即便在较为严重的情景假设下仍然可以充分覆盖资产支持证券本息的偿付。最后，根据违约回收情况，确定不同分层的资产支持证券信用等级。
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