加息时点：根据投资者用来押注美联储未来货币政策走势的联邦基金期货合约所显示的不同加息时间的概率分析，截至9月14日，美联储9月份开始加息的概率为28%，10月份开始加息的概率为40.96%，12月份开始加息的概率为58.67%，2016年1月份开始加息的概率则达到64.46%。

加息幅度：根据不同联邦基金期货合约的横向分析，美联储更可能以0.25的幅度提高联邦基金利率，10月份美国首次加息25个基点的概率为35.9%，12月份首次加息25个基点的概率为42.9%，而2016年1月首次加息25个基点的概率则与12月份基本持平。

加息节奏：根据截至9月14日的概率信息分析，美联储大概率将在12月份首次加息，其后2016年1月维持0.25-0.5的利率水平不变，至2016年4月份或6月份，美联储第二次加息，概率分别为28.5%和31.9%。

对国内股票市场的影响：如果美联储9月不加息，将在一定程度上提振投资者情绪，利多风险资产，但利好亦有限。如果美联储加息，投资者短期可能受情绪冲击影响使得股价承压，加息将继续对A股市场形成短期的负面影响，但随后不确定性下降有助于国际资金风险偏好的回升。美是否加息难以成为影响股市的主导因素，未来国内股市的主要因素依然是经济基本面和政策面等国内因素。

对国内债券市场的影响：如果美国9月不加息，短期对于债券市场来讲影响中性偏多。长期来看，中国债券市场收益率仍然存下行空间。如果美国9月加息，短期来看，对于债券市场有不利的冲击。长期来看，美国进入加息周期，对中国债市影响较小。

对大宗商品市场的影响：美联储加息的节奏而非加息的时点，是影响包括黄金价格在内的大宗商品价格走势的主要因素。若美国国债收益率曲线斜度增加，即"陡峭化"，则黄金价格将继续承压且加速下跌探底；若美国国债收益率曲线在美联储加息节奏放缓的带动下"平滑"，则黄金价格维持窄幅震荡走势的概率更高。因此，对于大宗商品的分析来说，更主要的因素不在于美联储首次加息的时点，而是第二次加息的时点，在某种程度上，第二次加息的时点可以透露出美国国债收益率曲线斜度的增减。

【正文】

美联储将于9月16-17日召开议息会议，北京时间18日凌晨2:00公布利率决议并召开新闻发布会，由于在6月份议息会议结束之后，市场根据美国经济增长情形和未来利率预测，认为美联储最早将于本次会议上开始加息，因而本次议息会议受到金融市场的格外瞩目。我们结合联邦基金利率期货隐含的加息时间概率推测，美联储9月份开始加息的概率仅为28%，首次加息的时点更可能是12月议息会议。

1.加息渐近：FED处于收紧政策的前夕

根据美联储前主席伯南克于2012年9月制定的"货币政策门槛"，从失业率和通货膨胀率两个角度考察，美联储加息的条件已经基本成熟，结束低利率政策的前期已经基本具备。

首先分析劳动力市场方面，根据最新数据显示，美国8月新增非农就业者17.3万人，截至8月的12个月里，新增就业人数增加290万人，虽然比今年早些时候超过300万的峰值略低，但仍高于截至2014年7月的250万人，过去三个月非农新增就业人数的单月均值为22.1万。反映在失业率数据上，即是8月失业率由7月的5.3%降至5.1%，创下7年来的新低，即便使用更为广义的失业率指标U6，失业率下降至10.3%。

劳动力市场的持续改善一方面说明美联储2013年12月削减QE并未拖累经济增长；另一方面为美联储加息奠定了基础。

反对美联储加息的一项论点是尽管非农就业和失业率透露积极信号，但是由于劳动力参与率较低、工资增长缓慢，劳动力市场尚未达到"充分就业"的状态。关于前者，美联储长期以来的看法是参与率降低更主要的是人口等"结构性因素"；关于后者，最近数据则又显示出积极信号：8月平均时薪同比增长2.2%，增长速度略有加快。

图1失业率降低

图2通胀率提高

其次从通货膨胀角度来看，根据度量通胀膨胀率的传统指标，美国CPI在过去12月里平均水平为0.2%，似乎距离美联储加息的"2%"通胀率门槛存在较大落差，但是需要注意的是，CPI数据统计中包含了能源、食品等波动较大的"供给因素"，而美联储更多关注的是"需求因素"，因此剔除掉供给因素影响的"核心CPI"已经达到1.8%的水平，能更精确度量需求因素的"核心PCE"已经达到1.2%。若结合工资水平的上行幅度，通货膨胀在未来上行至2%的确定趋势已经基本形成，因而美联储提高联邦基金利率符合通胀的基本走势。

2.加息概率：9月17日加息概率较低

尽管美联储有了"充分的理由"开始提高联邦基金利率，但是市场分析师与投资者对本次议息会议上美联储是否会开启加息则看法不一，这与2013年9月全球市场严阵以待美联储削减QE的场面截然不同。我们根据投资者用来押注美联储未来货币政策走势的联邦基金期货合约所显示的不同加息时间的概率分析，截至9月14日，美联储9月份开始加息的概率为28%，10月份开始加息的概率为40.96%，12月份开始加息的概率为58.67%，2016年1月份开始加息的概率则达到64.46%。

图42015年10月18日加息概率

图5 2015年12月16日加息概率

图6 2016年1月27日加息概率

表1 2015-2016年加息概率矩阵

除却首次加息时点之外，市场最为关注的是加息的幅度和节奏，根据不同联邦基金期货合约的横向分析，美联储更可能以0.25的幅度提高联邦基金利率，10月份美国首次加息25个基点的概率为35.9%，12月份首次加息25个基点的概率为42.9%，而2016年1月首次加息25个基点的概率则与12月份基本持平。

美联储第二次加息的概率分析则显得更为复杂，一方面是由于未来一至两个季度美国经济增长存在不确定性；另一方面则在于期货远月合约成交尚不活跃，不足以揭示更多的信息。根据截至9月14日的概率信息分析，美联储大概率将在12月份首次加息，其后2016年1月维持0.25-0.5的利率水平不变，至2016年4月份或6月份，美联储第二次加息，条件概率分别为28.5%和31.9%。

3.加息效应

美联储选择首次加息的时点存在较大不确定性，但美联储将于未来加息则又是确定性事件。美联储首次加息标志着美国新一轮货币紧缩周期即将重启，此前受益于低利率政策，风险资产的回报率远远高于现金回报率，极大提升了风险资产的吸引力，而在长达7年之久的低利率政策规则改变之后，全球流动性环境、风险偏好和资产配置都将发生重大改变。具体到对于中国等新兴经济体的影响，美联储加息存在三种效应。

3.1流动性紧缩效应：全球系统性利率回升可能性较低

从经济周期的协同性来看，在当前全球经济增长低迷的情形下，美国虽然经济复苏一枝独秀，但从绝对水平上来看依然处于其历史水平中的低位。根据不同经济体经济周期的协同效应，在全球经济均处于底部向上的区间时，美国经济强劲增长可有效拉动欧元区等经济增长，而当全球经济复苏步伐不同步时，欧元区等经济疲弱反而会拖累美国经济增长前景。尽管主要经济体的利率在今年5-6月份经历了一轮较大规模的上行，但是发达国家实际利率的趋势变动的同步性需要全球经济复苏为前提，美联储首次加息后引发全球利率系统性上升的风险较低。

中美利差并没有稳定的关系。我们比较分析中美十年期国债收益率后看到，2008年以前,中美长期国债收益率相关性并不强。一方面是因为中国的债券市场上缺乏国际投资者等微观结构因素，国内商业银行出于资产配置的考虑持有债券总量超过存量的60%，资产配置的弹性较弱；另一方面则是由于中国实施以盯住美元汇率为主导的人民币汇率形成机制，使得中美利差之间存在一道汇率"防火墙"，为中美利率的传导提供了缓冲区。2015年以来的4次降息和3次调整准备金率等宽松手段都没有挤压中美利差。因此可以认为，中国和美国债券市场联动程度并不紧密。

3.2资本流出效应：尚不会引发中国的流动性系统性风险

从历史上美联储三轮加息周期来看，美国加息后，对于新兴国家中资本外流较为严重的国家往往存在这样的特征：经常项目赤字严重，外汇储备较少、外债较高，以往因美元加息引发的资本冲击中拉美国家普遍受到了较大的冲击，本轮美联储加息周期对巴西的影响尤为明显，而对中国影响甚微。

中国外汇储备较多、外债负债率低、经常账户顺差。据初步计算，2014年末，我国外债余额为54793亿元人民币，我国外债负债率为8.64%；债务率为35.19%；偿债率为1.91%；短期外债与外汇储备的比例为17.78%，均在国际公认的安全线以内，我国外债风险总体可控。中国2015年二季末外汇储备3.69万亿美元，与2014年GDP之比高达35.6%，并且中国依然保有较大规模的经常账户顺差和正流入的FDI。因此美联储加息引致的资金流出尚不足以引发中国系统性风险。

图9 外汇储备充足 图10 中国存准率下调空间仍很大

3.3货币贬值效应：人民币不具备持续贬值基础

经济学常识表明，如果利率上升和本币贬值共存，则境外利率上行导致的资本流出是本币贬值的主要原因；如果利率下降和本币贬值共存，则国内经济减速或货币政策宽松是本币贬值的主要原因。当前阶段看，中国处于后者的情形中。

汇率改革导致国内货币政策的独立性增强。而自8月11号央行调整人民币中间价以来，人民币三天贬值将近3000点，并且8月28日，央行超预期双降表明了货币政策已经甩开了汇率的包袱。未来国内货币政策的调控更多着眼于国内经济。而未来汇率变化反映了央行和市场的共同作用，汇率预期更加灵活，也意味着解放了利率政策的空间。汇率形成机制市场化改革使央行获得更大的货币政策独立性，能够专门服务于国内经济，长期来看有利于我国经济发展前景。

高存款准备金率，流动性调整空间大。我国当前大型金融机构准备金率下为18%，中小型金融机构存准率16%，下调的空间还很大。以往存准率的使用，往往会考虑外汇占款、国际收支平衡和资本流动的情况，2008年以来面对资本外流压力，存准率最低曾经到达过15%的水平，未来面临外汇占款的持续减少，高存准是应对资金外流的巨大安全垫，每下调0.5%预计可以对冲1000亿美元资金外流。在2012年外汇占款增速很低时通过下调法定存准率、央票到期、逆回购等工具对冲了外汇占款的下降，而在外汇占款快速增长时通过正回购等工具回笼流动性。未来外汇占款持续减少下通过降准可以释放流动性对冲货币投放缺口。

人民币不具备持续贬值的基础。尽管人民币兑美元的汇率在过去两年中保持相对稳定，但并不意味着美元与日元、欧元、澳元等一揽子货币也保持了稳定，恰恰相反，日元、欧元、澳元等货币由于经济低迷，在过去两年中贬值了相当程度，整体水平大概在20%左右。这也就意味着，其实人民币在过去两年中相较于其他一揽子货币已经将近升值了20%。此外，虽然过去两年中，人民币始终处于降息通道之中，但其无风险利率仍然远远的高于美国。人民币作为仅次于美元的优质货币仍然受国际资本的青睐。

4.对国内股市、债市与大宗商品市场的影响

4.1国内股票市场

美联储加息预期的负面影响基本消化。前期人民币贬值和美联储加息问题曾是影响市场走势的关键因素。不过，随着人民币波动幅度的减小，以及美联储加息预期的降温，其对市场的影响程度已显著减弱。

如果美联储9月不加息，将在一定程度上提振投资者情绪，利多风险资产。而美元短期承压也会减缓新兴市场货币的贬值压力。不过，暂时推后不足以完全扭转预期，今年仍可能加息，故利好亦有限。相反，在9月靴子落地后，投资者将转至对10月或12月加息的预期中来，加息预期将持续对市场承压，反而不利于后一两个月的走势。对国内市场而言，因美联储公布决议在北京时间凌晨，若届时美股、日股受提振出现上涨或对国内A股开盘产生一个利多刺激，但随后将再度转回国内驱动因素当中来。

如果美联储9月开始加息，投资者短期可能受情绪冲击影响使得股价承压，但随后不确定性下降有助于国际资金风险偏好的回升。加息带来的全球资本流动的不确定性会随着利率决议的公布而有所下降，海外资本市场走势将出现先抑后扬的局面。而对于国内市场而言，美联储加息推后会对国内投资者的风险偏好特别是利率预期形成负面影响，但当前国内市场主要影响因素在于风险偏好低位稳定难以大幅回升以及DDM模型分子端企业盈利改善有限的制约，市场对外盘的敏感度并不高，除非外盘出现大幅下跌才可能大幅拉低内资风险偏好，但目前来看，由于市场充分预期，故国际股票市场大跌可能性较低。因此，加息将继续对A股市场形成短期的负面影响，但难以成为主导因素，未来国内股市的主要因素依然是国内因素。

投资者参与市场的热情依旧不高。当前，沪深两市成交金额整体处于下降趋势之中，目前在五六千亿元左右徘徊。沪深两市融资余额已降至9534亿元，回落到2014年12月中旬的水平。而场外配资清理仍在继续进行，多家券商致函信托公司，要求限期妥善处置相关账户和资产。市场成交活跃度的下降显示出投资者的谨慎情绪，市场风险偏好仍处于低位。

投资信心的好转有待经济的企稳回升。上周公布的8月份经济数据显示，消费维持平稳，而投资、出口延续下滑态势，经济增长并未明显企稳。在当前市场投资信心不足，改革预期降低的情况下，经济表现的低迷将使市场投资热情雪上加霜。不过，9月8日，财政部发布了《财政支持稳增长的政策措施》。后期，伴随着稳增长力度的加大，经济增长如果出现回升，这或将带动市场投资信心的改善。

综上所述，无论美联储本月是否开启加息，利率决议的公布都将在一定程度上缓解市场对全球资本流动的担忧情绪，股票市场的主要驱动力依然以国内因素为主。虽然市场在前期大幅下跌后，伴随着股息红利税的调整，已呈现一定的中长期配置价值。但是，当前市场对改革预期有所降低，而经济增长并未明显好转，场外配资清理仍在继续进行，投资者参与市场的热情依旧不高，谨慎情绪依旧较浓。短期来看，市场将继续释放风险，逐步震荡调整寻底。

4.2国内债券市场

从债券市场近几年的走势来看，中国债市走势主要取决于国内的经济基本面、利率债供给以及货币政策环境，美元以及美债的波动从时点上可能有影响中国债券市场，但两者从长期来看的联动性并不紧密。从过去10年代表中国经济的工业增加值和通胀水平看，基本上与国债的波动相一致。从更长的周期来看，中国债券市场的周期实际上是房地产周期。长期来看，中国债券市场的周期实际上是房地产周期，人口拐点的到来，意味着长期利率还有下行空间。

图13 房地产周期与国债收益率

如果美国9月不加息，短期对于债券市场来讲影响中性偏多。长期来看，中国债券市场收益率仍然存下行空间。短期来看，首先，有利于缓解流动性压力，减缓人民币贬值压力，释放货币政策放松空间。实体经济依旧疲较，美元加息预期下，伴随着外汇占款持续减少，国内流动性明显收到挤压，如果短期美国不加息，有利于释放国内货币政策宽松空间。其次，不利于系统性风险偏好的提升，美国不加息或推迟加息，说明美国对于当前自身经济复苏强劲程度以及全球经济所处于的环境仍然信心不足，短期从情绪上有望推动全球债券收益率的下行。由于当前市场对于此次加息事件预期较强，如果不加息，市场情绪可能受挫，利空未充分释放，市场风险偏好难以有效提升。

如果美国9月加息，短期来看，对于债券市场有不利的冲击。长期来看，美国进入了加息周期，于中国来说影响较小。短期来看，如美国加息，当前时点上会令本来承压的人民币汇率再次经受考验，人民币维稳需要一段时间，人民币汇率若不稳，债券市场也难以有积极的一面。当前外汇占款持续下降，流动性缺口加大，如央行未能及时平衡国内流动性和人民币汇率，正如8月11号央行主动贬值初期，债市可能受流动性连累。但我们有理由相信，中国央行对于美联储加息都做了充分的应对预案。除非，美联储此次加息幅度超过市场预期，市场可能引发急剧波动。长期来看，美国进入了加息周期，于中国来说影响较小。对于美国加息后对于中国债市的分析来源于三个方面的担忧，第一，美国加息引发的全球系统性利率回升，第二，由于美元加息使得美元走强而引发大宗商品走弱而输入型通缩压力，第三，利差缩窄引起的资本外流。综合来看，第一和第三个因素影响有限，第二个因素反而有望提振债券市场，但效果的显现需要较长的时间。

4.3大宗商品市场

从历史上来看，美元与大宗商品多处于负相关关系。目前，世界经济只有美国一枝独秀，大宗商品价格难以有积极的表现。近期大宗商品已经积累了较大的反弹幅度，一旦美元进入加息周期，以美元计价的原油等大宗商品将面临下调压力。此外，更为重要当前中国还在持续去杠杆去产能，中国有效需求的下滑将托累大宗商品。由于黄金是大宗商品情绪的代表，我们以黄金价格为例简要分析美联储加息对大宗商品情绪的影响。

图16美国10年期国债收益率/2年期国债收益率与黄金价格
 

美联储加息的节奏而非加息的时点是影响包括黄金价格在内的大宗商品价格走势的主要因素。从图16美国长短期国债收益率比值与黄金价格的关系来看，可以发现，在美联储QE和低利率环境下，美国10年期国债收益率/2年期国债收益率与黄金价格形成的是正相关关系，而在彻底结束QE的2014年开始，美国10年期国债收益率/2年期国债收益率与黄金价格则是负相关关系，也就是说，若美国国债收益率曲线斜度增加，即"陡峭化"，则黄金价格将继续承压且加速下跌探底；若美国国债收益率曲线在美联储加息节奏放缓的带动下"平滑"，则黄金价格维持窄幅震荡走势的概率更高。因此，对于大宗商品的分析来说，更主要的因素不在于美联储首次加息的时点，而是第二次加息的时点，在某种程度上，第二次加息的时点可以透露出美国国债收益率曲线斜度的增减。

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