一、一季度城投债发行情况回顾
1、一季度城投债发行特点
城投债的大量发行始于2008年大规模刺激计划之后，2012年平台贷款受到监管之后，城投债的发行规模开始逐渐增大，2014年4月当月发行规模最高达到2700亿。43号文之后，城投债的发行一度出现下滑，随着发改委等部委逐步放松发行条件，城投债的发行规模又有所回升。
根据WIND数据统计，2016年第一季度共发行652只城投债券，发行金额为6501.6亿元，较上一季度分别增长了10.65%和8.48%。2016年第一季度城投债发行具有以下特点：
（1）城投债发行加快，单月规模创新高
2016年1月城投债发行规模进一步扩大，1月份发行238只城投债，发行规模2440亿，发行金额和期数较2015年12月均有增长，2月份受春节假期影响，城投债的发行有所下降。3月份发行规模再次大幅增长，共发行330只，发行金额达3373亿，超过2014年4月2700亿的前期发行规模峰值。在经济稳增长和各部委放松城投债发行条件[1]的情况下，城投债的发行得到了较快的增长。
（2）短期融资工具占比较高，企业债占比回升
从债券品种看，一季度中票、PPN、短融、超短融等交易商协会的债务融资工具占据了较大比重，其中短融、超短融的发行规模占发行总额的26%。一季度企业债的发行占比有所提升，共有134只企业债发行，占城投债发行总额的25.97%，尤其是一月份企业债发行占比超过33.08%。企业债占比的回升表明城投公司可以募集到较长期限的资金去进行基础设施建设。
（3）偿债、补充流动性是主要资金用途，政策支持项目募资较多
从债券募集资金用途看，归还银行贷款和补充流动性是最主要的方向，分别占一季度城投债发行总规模的50.46%和31.44%。在建造类项目中，棚户区改造、保障性住房建造项目、园区建设、四类专项债券等政策支持项目是重要的募投方向。
（4）江苏省发行规模最大，省及省会（单列市）发行占主导
从城投债发行人所处的区域分布看，一季度新发的城投债中，江苏发行规模超过1095亿，占城投债发行规模的16.84%，列发行省份第一位。一共有22个省及省会（单列市）城投债发行规模超过100亿元。城市分布方面，除了天津、北京、重庆、上海四个直辖市外，新发行的城投债发行人所处城市大多分布在省会城市和计划单列市，在发行金额超60亿的城市中，有苏州、珠海、温州、徐州、漳州、扬州、株洲7个地级市。
一季度省及省会（单列市）的城投公司仍然是最主要的城投债发行人，发行金额占比为50%，而地级市城投公司的发行规模为34.44%。发行主体评级方面，在652家发行人中，有629个发行人主体评级在AA以上（含），城投债发行主体评级相对较高。
（5）低等级城投偏好提升，AA级债券利差下行
2016年一季度的城投债发行利率有一定的小幅下行趋势，而AA+城投发行利率在3月底有小幅上行；发行信用利差方面，AAA级利差保持稳定，AA+利差有小幅回升趋势，AA级发行利差下行幅度较大，反映市场对低等级高收益城投债的偏好。
[1] 参见招商固收研报《张弛有度，方得始终——43号文后城投债相关政策及发行情况梳理》（2015.10.14）
2、一季度城投债发行特点原因分析
发改委等部委一系列的放松发行政策使得城投债发行规模持续上升。
由于受到43号文“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”指导思想的影响，发改委和交易商协会在43号文公布后都出台了收紧城投债发行的相关政策，城投债发行规模一度大幅下滑。
随着稳增长压力加大，发改委先后发布四类专项债券、《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金[2015]1327号）及其补充说明[1]、《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》（发改办财金[2015]3127号）等一系列文件放松城投债发行条件，这使得城投债发行逐步恢复并在2016年一季度突破单月发行峰值。
[1] 参见招商固收研报《张弛有度，方得始终——43号文后城投债相关政策及发行情况梳理》（2015.10.14）
二、主体评级和展望调整梳理
1、主体评级和展望调整概览
根据WIND统计，一季度城投债发行人未出现评级和展望下调的情况，评级公司对11家城投债发行人主体评级进行上调。
从主体评级上调的省份分布来看，四川省及江苏省各有2家发行人主体评级被上调，城市分布方面，成都市有2家发行人被上调，其余9座城市各有1个发行主体被上调评级。在11个发行主体中，有10家是省及省会（单列市）的城投公司，地级市的城投平台和县及县级市城投平台各1家，省及省会（单列市）城投平台占据绝大多数。地区分布上，华东地区共有6家城投平台评级上调，西南地区共有3家城投平台上调评级，而中南和华北地区各有1家城投平台被上调评级。
在11次主体上调评级中，中诚信国际上调了5次，联合资信上调4次，大公国际与上海新世纪各上调1次。在评级上调之前，发行人主体评级和展望以AA+稳定和AA稳定为主。
2、主体评级上调原因分析
通过对各城投债券评级报告中的有利因素分析，导致评级上调的主要原因有经济发展/财政收入增加、政府支持、财政补贴/专项补助、营业收入/利润增加、公司经营性现金流充沛、资产/资本注入、业务拓展和偿债能力强等因素。
从不同上调原因来分析，地方宏观经济上行，财政收入增加及政府大力支持是发行人评级上升的重要原因。而作为地方支持的重要实现手段，资产/资本注入以及财政资助/专项补贴也是评级公司关注的重要指标。
除了宏观方面的因素，评级公司对于企业的经营管理能力增强、营业状况改善以及业务拓展等微观有利因素也给予了重点关注。此外，地方债务置换、担保人的偿债能力以及城投平台的转型也是评级公司上调发行人主体评级的有利因素。不同评级机构对于上调发行主体评级的关注因素也不尽相同：
中诚信国际
中诚信国际上调了苏州国有资产、铁投集团、宁波开投、绿城水务和兴蓉环境5家发行人的主体评级，根据其上调的优势因素分析，其最关注的几大因素为政府支持力度、是否具有垄断地位、地方债务置换等。
联合资信
联合资信上调了重庆高速、津政投资、二建集团、福州城投集团4家发行人的主体评级，该评级机构重点关注宏观经济增长、政府支持等外部环境因素，以及营业收入及利润增长和偿债能力等微观因素。
大公国际
大公国际上调了山东水发的信用评级，除了宏观经济增长、政府支持等外部环境因素，大公国际重点关注发行主体的资产质量与业务拓展能力。
上海新世纪
上海新世纪上调了上海临港集团的信用评级，平台的地位提升、经营性现金流量的增加以及政府注资是该发行人被上调评级的重要原因。
3、主体评级上调原因数量分析
本文选取GDP增速、财政收入增速和营业收入增速，分别从宏观及微观角度对评级调整的影响程度进行分析。
（1）宏观因素数量分析
相关发行人所在地区GDP平均增速在8.52%，在不同评级机构中，联合资信对于债券发行人GDP增速特别注重，平均GDP增速达到11.15%，高于其他三家评级机构。虽然上海新世纪上调主体的GDP增速仅为6.9%，但是其评级的发行人是上海临港集团，考虑到上海市GDP体量较大，6.9%的增速也属于较合理的经济增长表现。总体来看，除了上海市，评级上调发行主体所在城市的GDP增速均不低于7.5%。财政收入方面，各发行主体所在城市的一般预算收入平均增速为12.59%，各评级机构均将财政收入列为重要的考量因素。中诚信国际对于一般预算收入增速的要求相对较低，平均增速为9.92%。
（2）微观因素数量分析
营业收入增长率反映了发行人的经营能力，11家发行人的平均营业收入增长率为28.18%，但各发行主体的指标差别较大，因此，发行主体经营能力指标并不是评级机构调整发行人信用评级的决定性因素。从对发行主体评级调整原因的数量分析中可以看出，评级机构依然延续了以往的城投债信用评级框架，即将宏观外部环境GDP增速、财政收入及政府支持作为发行主体信用评级的首要考量因素。
4、主体评级上调案例分析
（1）苏州国有资产
苏州高新区国有资产经营公司（以下简称“苏州国有资产”），原名苏州市郊区投资公司，系根据苏州市郊区计划委员会苏郊计复【1992】877 号《关于建立苏州市郊区投资公司的批复》于1993年3月22日设立的全民所有制企业，企业设立时注册资本1,000 万元。2008年5月30日，公司名称变更为“苏州高新区国有资产经营公司”。作为苏州高新区规划控制区域内的投融资载体，根据苏州高新区建设和优惠招商引资环境的需要，公司主要负责苏州高新区规划控制区域内基础设施建设开发。公司主营业务收入来源包括工程项目建设、房产销售、房产出租以及物流、物业管理等。2016年1月21日，中诚信国际发布公告，将苏州国有资产主体长期信用等级由AA级调升为AA+，评级展望为稳定。主体评级调升的主要原因为：
①公司拥有良好的宏观外部环境，苏州市拥有很强的GDP规模及财政实力。此外，公司获得当地政府的大力支持，公司获得苏高新管委会的持续增资，公司注册资本从成立时的1000万元增加至2015年9月末的70亿元并且公司还享有管委会的多项财政补贴。
②公司偿债能力提升，2015年起，公司债务水平大幅下降，较2014年下降10.52%；公司于2015前三季度获得政府性债务置换资金13亿元。③业务拓展，收入构成多元化。公司形成了以基建、房产销售和租赁业务为主的多元化业务模式。此外，根据公司的最新战略规划，公司将增加自主经营项目，致力于向产业经营实体或投融资实体转型，成为自主经营市场实体。
（2）宁波开投
宁波开发投资集团有限公司（以下简称“宁波开投”），原名宁波市建设开发公司，于1984年成立。2002 年12月，根据宁波市人民政府甬政发【2002】162 号《关于同意组建新的宁波开发投资集团有限公司的批复》，宁波开发投资集团有限公司与宁波电力开发公司合并组建新的宁波开发投资集团有限公司，根据该批复，对外保留宁波市电力开发公司，对内实施统一领导和管理。2005年2月，根据宁波市人民政府国有资产监督管理委员会甬国资委办【2005】28号文件《关于宁波市电力开发公司产权划转的通知》，宁波市电力开发公司产权整体无偿划拨给本公司。2015年3月，该产权划转事项的过户手续全部办理完毕。2016年1月8日，中诚信国际发布公告，将宁波开发投资集团有限公司主体长期信用等级由AA+级调升为AAA，评级展望为稳定。主体评级调升的主要原因为：
①良好的外部环境。宁波市较强的经济与财政实力为宁开投创造了较好的发展环境与成长空间。2015年宁波市GDP总量为8011.5亿元而一般预算收入达到了1066.4亿元。
②拥有大量优质股权。公司拥有大量的上市公司股权，其中宁波银行等金融股权具备较强的变现能力，公司的流动性较突出。近年来，公司投资收益不断增加。2012~2014年及2015年1~9月，公司投资收益为10.69亿、12.67亿、14.78亿和16.18亿元。
③业务多元化发展，前景看好。公司的热电业务在宁波市具有一定的区域垄断性而金融与资本运作业务发展较快，2012~2014年及2015年1~9月该业务板块营业收入为7.03亿元、6.88亿元、17.04亿元和26.55亿元。④政府大力支持。政府通过资本金注入、上市股权划转、资金平衡等方式重点打造宁波开投。政府将500亩土地用于宁波奥体中心开发项目的资金平衡，一级土地收益用于平衡一期工程建设资金需要。此外，根据宁波电力公司于2015年6月9日发布的公告，公司拟议吸收合并的方式对其子公司宁波电力开发公司进行合并，宁波开发投资存续经营，宁波电力注销独立法人资格。通过此次合并，宁波开投对宁波银行的直接持股从之前的13.18%增长到20%。
（3）绿城水务
广西绿城水务股份有限公司（以下简称“绿城水务”）由南宁建宁水务集团有限责任公司（2008 年12 月 更名为“南宁建宁水务投资集团有限责任公司”）和上海神亚企业管理有限公司共同发起设立的股份有限公司。公司主营业务为自来水生产供应及污水处理业务，在特许经营区域范围内负责供水或污水处理设施的投资建设（不包括雨水排放设施）、运营管理及维护。2016年1月5日，中诚信国际发布评级报告，将广西绿城水务股份有限公司主体长期信用等级由AA级调升为AA+，评级展望为稳定。主体评级调升的主要原因为：
①公司水务业务具有很强的区域垄断性优势。南宁市政府授予其南宁市城市供水、污水处理特许经营权，供排水业务在南宁市具有绝对的市场地位。
②流动性提升。2015年末，公司货币资金大幅增长，占流动负债86.91%且公司无对外担保和资产质押情况以及未使用银行授信额度，因此短期偿债能力较强，违约风险低。
③通过上市打开股权融资渠道，增强资本实力。公司于2015年6月成功在上海证券交易所上市交易（601368.SH），有利于公司改善资本结构，降低融资成本，公司的资产负债率及资本化率都降低了10个百分点左右，分别下降至63.45%和58.13%。水务业务的区域性垄断优势以及股份上市成为绿城水务信用评级被上调的最重要的原因。
三、城投债债项评级调整梳理
截至2016年3月31日，评级公司对35只城投债债项进行了评级上调，其中14只城投债的发行人被评级公司上调了主体信用评级，其余21只城投债由大公国际于同一时间上调了债项信用评级。
我们整理了债项和主体评级都有上调的14只债券和所涉及的5家发行主体，发现该5家发行主体发行债券的债项都被评级机构上调评级或者维持了最高信用等级。可见这14只债券债项评级的上调与发行主体的评级调整有直接联系，债项的评级上调主要还是由于发行主体信用资质的改善。
此外，另有21只城投债于2016年2月6日被大公国际资信评估有限公司上调了债项评级，其上调原因是相关债券的担保人中国投融资担保有限公司（以下简称“中投保”）主体评级由AA+上调至AAA。其上调理由可以归纳为以下几点：
①中投保为国内首家全国性专业担保机构，实力和业务规模位居行业前列，2015年期末净资产达到63.86亿元。
②中投保在2015年12月15日成为首家在全国中小企业股份转让系统挂牌的大型融资担保公司，市场地位与品牌影响力得到提升。
③其股东为国家开发投资公司实力雄厚，近年来流动性得到支持。④钢贸代偿事件影响逐步消除，提取的担保合同准备金因此大幅下降，使得盈利能力大幅上升，业务结构向低风险领域调整优化。根据公司公布的2015年的年度报告，其利润总额与净利润分别同比增加了227.72%及357.69%。
四、城投债评级上调总结
1、地方经济财政状况良好是评级上调的必要条件
地方宏观经济与财力是决定发行主体经营发展潜力的重要因素，在所有评级上调的发行主体中有60%的发行主体具有地方经济及财政收入大幅增长的有利因素。在目前城投公司和地方政府利益高度一致的情况下，多数城投公司的经营模式仍然依靠地方政府的注资及相关支持，因此地方经济和财政实力是城投公司评级上调的最重要条件，一季度上调主体评级的发行人所在的地区，均有较快的GDP和财政收入的增长速度。
2、政府支持成为城投平台信用资质提升的重要因素
政府支持的力度也是发行主体信用资质上调的重要因素，此次上调的11家发行主体中有9家获得政府不同形式的支持。值得关注的是，政府资产划拨是最常见的政府支持。资产/资本划拨不仅提升了城投平台的资产规模与质量，更有利于实现城投平台业务多元化的发展路线，拓展经营领域，提高自身的盈利能力。
3、城投平台转型成为评级公司关注的重要方面
由于43号文的出台，未来城投平台发行的债务原则上不再属于政府性债务，因此未来城投平台亟待转型成为具有独立盈利能力和偿债手段的融资主体。评级机构开始逐渐关注城投平台转型方式及未来的转型潜力。此次上调评级的发行主体中绿城水务便是通过发行上市的转型方式打通股权融资的渠道，减少对政府的资金支持依赖，提升了其信用资质。而苏州国有资产增加自主经营项目，向产业经营实体或投融资实体转型的战略目标也成为评级机构上调其信用等级的重要因素。
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